陳道富：對現(xiàn)代貨幣理論適用性的三點思考

2020年全球經(jīng)濟(jì)受新冠肺炎疫情沖擊大幅放緩，各國政府相繼推出史無前例的大規(guī)模刺激政策。上世紀(jì)30年代，世界主要國家出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫、金融風(fēng)險高企、貧富分化，金融過度擴(kuò)張的反思助推了凱恩斯理論的興起。2008年全球金融危機(jī)后，世界陷入低增長、低利率、低通脹、高失業(yè)率、高債務(wù)風(fēng)險（“三低兩高”）狀況，相對寬松的貨幣政策成為常態(tài)。

近期受國際大規(guī)模刺激政策引導(dǎo)，國內(nèi)也在激烈討論疫情沖擊的政策應(yīng)對，甚至重新討論過去深刻教訓(xùn)總結(jié)出來的“禁止央行直接向財政融資”的適宜性。這些討論背后，是主張“財政赤字可以貨幣化”的現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）。

現(xiàn)代貨幣理論（MMT）基于會計核算的三部門均衡模型和資金循環(huán)分析，提出理論上可以合并財政、貨幣部門和金融體系，即財政支出可以直接貨幣化、金融化，且財政行為宜以功能為導(dǎo)向，財政支出（政府行為）和財政收入（財政融資）是相互獨立的，可分別決策。其中，稅收可驅(qū)動貨幣需求，應(yīng)著力于實現(xiàn)穩(wěn)定物價目標(biāo)；財政支出可提供貨幣供給，應(yīng)著力于實現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)。因此，貨幣主權(quán)國的政府擁有非常靈活的政策空間，不受財政預(yù)算的硬約束。

MMT理論回到貨幣、財政和金融本源，挑戰(zhàn)了現(xiàn)實生活中大量“理所當(dāng)然”的觀念和戒律，提供了可以跳出現(xiàn)實約束解釋當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)狀的新視角和一種一定程度觸及本質(zhì)的洞見。但該理論并不完美，容易埋下巨大隱患，不利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和邁向高質(zhì)量增長。MMT理論缺乏結(jié)構(gòu)性改革工具，僅適用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間耗盡、全社會超額利潤為零的停滯時期。該理論要求民眾對政府有相當(dāng)信任，始終參與貨幣所在國的經(jīng)濟(jì)活動。MMT理論還忽視了復(fù)雜經(jīng)濟(jì)體具有自組織、自我實現(xiàn)特性，沒有很好區(qū)分經(jīng)濟(jì)政策的功能特征和現(xiàn)實實現(xiàn)、總量平衡和結(jié)構(gòu)沖突等問題，對現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)金融有一定的解釋能力，適用于特定經(jīng)濟(jì)金融運行階段，但還不是當(dāng)前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策的理論基礎(chǔ)，不宜常態(tài)化和超過適用邊界過度使用。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境較好地滿足MMT理論假設(shè)環(huán)境，迎合了部分政府短期化目標(biāo)

近些年全球經(jīng)濟(jì)陷入“三低兩高”局面，各國缺少積極的結(jié)構(gòu)性改革動力，普遍采取貨幣財政等需求側(cè)工具緩解矛盾。在危機(jī)和疫情中，更是推行量化寬松政策，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家長期國債滑入負(fù)利率區(qū)間，變相“直升飛機(jī)撒錢”和“財政赤字貨幣化”。長期寬松的貨幣環(huán)境沒有引發(fā)通脹率的普遍上漲，股、債、房地產(chǎn)等主要資產(chǎn)價格高企，政府、企業(yè)負(fù)債率達(dá)到危機(jī)后新高。在經(jīng)濟(jì)停滯、低通脹、低利率甚至負(fù)利率的現(xiàn)實環(huán)境下，如果政府和民眾缺乏動力推動結(jié)構(gòu)性改革以提升經(jīng)濟(jì)潛在增長潛力，MMT理論可以提供短期內(nèi)較舒適地、更長時間維持現(xiàn)狀的理論基礎(chǔ)和方案選擇，較容易得到政府一定程度的青睞。

當(dāng)然，MMT理論也能促使我們重新審視經(jīng)濟(jì)制度和政策中現(xiàn)存的、自我設(shè)置的制度性約束的必要性和內(nèi)在邏輯?！肮┙o創(chuàng)造需求”，結(jié)合MMT理論中的“資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債”“支出創(chuàng)造稅收”，可以在一定程度上引申出“經(jīng)濟(jì)是可以自我實現(xiàn)的循環(huán)”。經(jīng)濟(jì)增長，在本質(zhì)上是被人類認(rèn)知的自然資源，以人的需求為目標(biāo)，采用人類所掌握的技術(shù)，實現(xiàn)形態(tài)改變（性質(zhì)和物理形態(tài)、空間和人群分布改變）。法律上的“歸屬”和文化上的“意義”，只是“想象”中的，屬于“社會”屬性。經(jīng)濟(jì)社會的運轉(zhuǎn)根源上是社會信任的凝聚、轉(zhuǎn)移和消散。因此，除了市場信任外，政府信任（政府、央行和國有企業(yè)等）也是重要的信任形式，宜充分利用。

這種認(rèn)知，在“百年未來之大變局”這樣前所未有的挑戰(zhàn)面前，提供了超越現(xiàn)有規(guī)則的政策選擇空間。特別是，央行在財政能力不足、金融體系傳導(dǎo)不暢的特殊時期，可適當(dāng)突破制度性的自我約束，臨時采取一些可以直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性政策工具。

我國央行當(dāng)前采取的兩項直達(dá)實體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性工具，本質(zhì)上都是財政貼息政策。這兩項直達(dá)工具，是對特定銀行開展延遲還本付息、普惠型信用貸款業(yè)務(wù)，財政按照貸款本金金額1%貼息。但受制于我國財政政策渠道不暢、工具不足，尤其是缺乏有效區(qū)分流動性和清償能力不足企業(yè)的能力，貼息政策借助商業(yè)銀行系統(tǒng)實現(xiàn)。為了提高財政資金的使用效率，降低資金成本，進(jìn)一步引入央行的批發(fā)性資金和杠桿操作，實現(xiàn)財政政策和貨幣政策的相互配合。如普惠型信用貸款中設(shè)置的40%比例，央行提供類似于降低定向存款準(zhǔn)備金的基礎(chǔ)貨幣投放，借助商業(yè)銀行現(xiàn)有貨幣乘數(shù)放大支持效力。

當(dāng)前全球的貨幣政策操作并不能支持MMT理論，也不是其直接運用

新冠肺炎疫情沖擊下，各國在政策應(yīng)對上出現(xiàn)了一定程度的“財政赤字貨幣化”，有MMT理論影響的痕跡，但不是該理論的直接應(yīng)用。

當(dāng)前各國的貨幣政策操作主要集中在兩個領(lǐng)域。

一是市場流動性的供給。即短時間內(nèi)通過各種方式，特別是創(chuàng)新各種工具，向不同類型的主體，及時、大規(guī)模地注入流動性。這屬于央行“最后貸款人”職能的拓展，用于維護(hù)金融體系甚至是經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定。央行具有給銀行等金融機(jī)構(gòu)提供流動性的“最后貸款人”職能，被稱為“銀行的銀行”，擁有維護(hù)金融穩(wěn)定職責(zé)。一般情況下，金融穩(wěn)定與幣值穩(wěn)定的目標(biāo)是一致的，但在金融危機(jī)時期，兩者會有偏差。在應(yīng)對新冠肺炎疫情中，央行雖然仍發(fā)揮金融穩(wěn)定職能，但規(guī)模巨大，甚至“量化寬松”；對象不限于銀行，拓寬到非銀行金融機(jī)構(gòu)，甚至實體如中小企業(yè)和個人；目標(biāo)上不僅維護(hù)金融穩(wěn)定，一定程度上也在維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。到目前為止，央行的職能仍局限于流動性救濟(jì)，并不介入清償能力救濟(jì)，后者主要由財政部負(fù)責(zé)。這一輪的中小微企業(yè)流動性救濟(jì)中，由于企業(yè)風(fēng)險上升，事前很難區(qū)分流動性和清償能力救濟(jì)，美聯(lián)儲還與美財政部合作，以財政部提供資金作為信用風(fēng)險保證，避免過度介入可能的清償能力救濟(jì)。

二是貨幣政策不再僅僅集中在總量政策上，而是通過直接或間接工具，甚至通過支持財政支出實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性目標(biāo)。這實際產(chǎn)生了巨大的收入再分配效應(yīng)，已不是傳統(tǒng)意義上的貨幣政策概念。但考慮到近些年受貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢、收入分配差距擴(kuò)大等影響，加上財政政策在彌合收入、財富差距上不力，央行在日常操作中已越來越多采取結(jié)構(gòu)性政策，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性目標(biāo)，當(dāng)前的擴(kuò)充也是一種量上拓展，是在原有相互制衡基礎(chǔ)上加強相互配合力度，更好實現(xiàn)總體功能。

總之，受疫情沖擊，各國已在一定程度上處于暫時的“戰(zhàn)時體制”，貨幣政策超常規(guī)應(yīng)對，并不是常態(tài)政策。美聯(lián)儲主席鮑威爾明確表示，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)后會拋棄現(xiàn)有的大量政策工具。因此，不宜將當(dāng)前政策應(yīng)對過度一般化、理論化，上升到“財政赤字貨幣化”高度，甚至理解成是MMT理論被廣泛接受并現(xiàn)實運用。

中國宜進(jìn)一步加強財政貨幣政策協(xié)調(diào)，但無需突破“赤字貨幣化”戒律

近些年，受經(jīng)濟(jì)增速下滑和減稅降費等因素影響，我國財政收入增長緩慢。今年的新冠肺炎疫情更是導(dǎo)致財政收入下降，支出增加，財政缺口巨大，需增加財政赤字規(guī)模（3.6%以上），發(fā)行更大量的地方專項債券（3.75萬億元）和抗疫特別國債（1萬億元）。因此，我國迫切需要探索更有效的財政融合和貨幣操作間的合作方式，包括貼息、政策性金融業(yè)務(wù)等。

但應(yīng)該看到，目前我國債券市場仍有足夠空間吸納今年新發(fā)行的特別國債和地方專項債。例如，1—4月份我國短時間內(nèi)快速加大了國債（1.17萬億元）和地方專項債（1.9萬億元）發(fā)行，甚至部分企業(yè)密集發(fā)行了疫情債，但市場購買踴躍，市場利率不斷走低，甚至超過央行政策操作利率的下降幅度，比美國等發(fā)達(dá)國家的操作更有效率。此外，銀行目前仍保有足夠的流動性，法定存款準(zhǔn)備金也有進(jìn)一步下調(diào)空間，還可釋放巨大的市場流動性。此外，貨幣對財政的支持，有賴于財政支出的優(yōu)化和使用效率。當(dāng)前我國有必要進(jìn)一步優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，特別是搭建能直達(dá)特定個人和企業(yè)的科學(xué)、系統(tǒng)的支出渠道。

我國當(dāng)前的實踐確實暴露出財政與貨幣政策協(xié)調(diào)存在眾多需要進(jìn)一步改進(jìn)的方面。兩者之間的協(xié)調(diào)至少應(yīng)包含以下三個領(lǐng)域：財政融資和貨幣政策操作配合、廣義的政策性金融業(yè)務(wù)以及為維護(hù)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的虧損承擔(dān)等。但是，我國既不需要，也不應(yīng)該從理論上重新討論早已有定論的央行直接向財政赤字融資的“赤字貨幣化”問題。

央行出于宏觀調(diào)控目標(biāo)，通過買賣二級市場上的國債，吞吐基礎(chǔ)貨幣，影響市場利率，是貨幣與財政政策相互配合的重要方式。在這過程中，財政赤字融資受市場約束，或者說是借助市場力量判斷財政行為的風(fēng)險收益，進(jìn)而決定國債發(fā)行的數(shù)量、價格。央行從價格穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長等宏觀目標(biāo)出發(fā)，獨立決定適宜的基礎(chǔ)貨幣投放量和市場利率水平。但出于市場公平和市場影響力等考慮，選擇最為合適的干預(yù)對象——國債，通過買賣、回購、拆借等方式參與市場，僅在事實上與財政政策形成一定的配合。這種配合是雙方從各自職能和目標(biāo)出發(fā)，獨立決策和操作的。

這里還有必要進(jìn)一步區(qū)分另外三種貨幣支持財政政策的方式。1.央行出于壓低國債發(fā)行利率、支持國債順利發(fā)行等目的，進(jìn)行二級市場國債的買賣等操作。2.央行在一級市場直接購買政府發(fā)行的國債、地方債等。3.央行直接為財政收支缺口透支。這三種直接支持財政收支缺口的方式，喪失或者有可能喪失央行的獨立性，淪為財政的融資工具，屬于嚴(yán)格意義上的“財政赤字貨幣化”。

我國強調(diào)“有為政府”，各級政府也有動力追求經(jīng)濟(jì)增長、社會公平等特定目標(biāo)。相對于那些天生不信任政府的國度，我國政府更容易得到民眾支持，包括資金支持。為防止社會行為過度政府化，提高資源市場化配置的比重，不宜由貨幣管理部門——央行輕易提供直接融資支持，更需由政府為自己的行為爭取資源支持。當(dāng)然，考慮到當(dāng)前全球處于轉(zhuǎn)型期，我國也處于關(guān)鍵的戰(zhàn)略機(jī)遇期，“看見”+“熬過”是重要手段。特別是在疫情等非經(jīng)濟(jì)因素沖擊下帶來的經(jīng)濟(jì)停滯，在保留“央行不可以直接向財政透支”的鐵律下，是可以也應(yīng)該適當(dāng)加大財政和貨幣配合的尺度和力度的。

主辦單位：國務(wù)院發(fā)展研究中心 地址：北京市東城區(qū)朝內(nèi)大街225號 網(wǎng)站備案號：京ICP備12035235號-1 京公網(wǎng)安備1104